2022年下半年，原料供應(yīng)端相對寬裕，預(yù)計銅價走勢以震蕩為主。三季度前中期，銅價將繼續(xù)承壓；三、四季度交替之際，在需求樂觀展望下，銅價或出現(xiàn)一定反彈，但由于海外需求在貨幣政策持續(xù)收緊的背景下難有良好表現(xiàn)，并且4季度后，通脹水平料將出現(xiàn)回落，這對于銅價而言，影響相對負(fù)面，因此反彈力度或許較為有限。整個下半年，預(yù)計價格波動范圍將在56,000元/噸至65,000元/噸之間。

核心觀點

銅主線邏輯

1. 礦端供應(yīng)方面，二季度以來，南美礦端干擾不斷，但6月下旬起，干擾因素逐漸淡去；同時，國內(nèi)銅精礦港口庫存維持高位，物流也在疫情后進一步趨于通暢。就供應(yīng)而言，礦端市場下半年仍將維持相對寬松局面。

2. 冶煉供應(yīng)方面，TC價格維持高位，副產(chǎn)品硫酸價格同樣高企，冶煉利潤可觀。冶煉企業(yè)開工積極性較高，產(chǎn)量呈增加態(tài)勢。四季度，隨著新一輪煉廠檢修的開啟，TC價格回落，產(chǎn)能預(yù)計將略有收縮。但值得關(guān)注的是，大冶的40萬噸產(chǎn)能預(yù)計在9月份投產(chǎn)。總體而言，下半年冶煉供應(yīng)相對充裕。預(yù)計全年電解銅增量將在3.5％左右。

3. 進出口方面，國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，上海地區(qū)解封。此前受疫情影響而無法進入國內(nèi)市場的進口銅逐步流入。海外方面，歐美主要經(jīng)濟體為抑制通貨膨脹壓力，實施央行貨幣收緊政策，抑制市場需求，外盤價格或?qū)⒊掷m(xù)偏弱。進口銅盈利窗口期增多，下半年進口量也將會維持相對較高位置。

4. 初級加工方面，進入6月，上海地區(qū)逐步解封，消費需求向好，但美聯(lián)儲在6月議息會議上完成75bps地加息，不斷向市場表達其堅定的鷹派態(tài)度，大宗商品市場情緒悲觀，銅品種也未能幸免，銅價大幅走弱。在此過程中，國內(nèi)市場下游企業(yè)畏跌拒采情況嚴(yán)重，多以按需采購為主，鮮見主動補庫的情況。預(yù)計三季度中后期，市場情緒趨于穩(wěn)定后，初級加工端的采購行為才有望再度活躍。

5. 終端方面，市場在國家各類扶持政策以及穩(wěn)經(jīng)濟的決心下，整體需求向好，尤其在三、四季度交替之際，樂觀預(yù)期將陸續(xù)兌現(xiàn)。預(yù)計全年電線電纜板塊的需求提振約在1.25％左右；房地產(chǎn)板塊下半年期待各類扶持政策有效發(fā)力以彌補上半年疲弱的表現(xiàn)，預(yù)計最終全年需求整體呈小幅下降；傳統(tǒng)汽車板塊需求預(yù)計出現(xiàn)4.5％的跌幅；新能源汽車增量在1.4倍上下。作為地產(chǎn)后周期的家電板塊，復(fù)蘇較為滯后，部分需求的兌現(xiàn)將推遲到2023年，疊加去年出口基數(shù)較高的因素，因此年內(nèi)家電板塊需求預(yù)計出現(xiàn)7％左右地下跌。電子板塊消費展望偏樂觀，但對總需求影響相對有限。

總之，2022年下半年，原料供應(yīng)端相對寬裕，預(yù)計銅價走勢以震蕩為主。三季度前中期，銅價將繼續(xù)承壓；三、四季度交替之際，在需求樂觀展望下，銅價或出現(xiàn)一定反彈，但由于海外需求在貨幣政策持續(xù)收緊的背景下難有良好表現(xiàn)，并且4季度后，通脹水平料將出現(xiàn)回落，這對于銅價而言，影響相對負(fù)面，因此反彈力度或許較為有限。整個下半年，預(yù)計價格波動范圍將在56,000元/噸至65,000元/噸之間。

1.2022上半年行情回顧

2022年上半年，價格整體呈現(xiàn)先揚后抑的格局，一季度受到俄烏局勢的影響，在全球范圍內(nèi)能源緊俏預(yù)期不斷發(fā)酵的背景下，銅價隨著有色板塊共振走高。與此同時，受到鎳品種在LME遭到逼倉的影響，滬銅一度上攻至77,000元/噸，倫銅則是上探10,800美元/噸。但此后，美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷襲擾市場。在6月16日完成75bps加息后，美聯(lián)儲官員繼續(xù)向市場表達其收緊貨幣政策以對抗通脹的堅定決心，因此在工業(yè)品需求展望大幅受挫的情況下，銅價承壓下跌，一度跌至接近60,000元/噸的關(guān)口。在此下跌過程中，市場情緒較為悲觀，主動補庫的下游企業(yè)十分有限，銅價維持震蕩偏弱格局。
2.供應(yīng)端

海外礦端供應(yīng)

2022年上半年，海外礦端干擾持續(xù)存在，甚至在端午假期前爆出南美礦區(qū)發(fā)生火災(zāi)的消息。6月中下旬以來，礦端干擾有所減弱。據(jù)Mysteel訊，MMG旗下L as Bambas銅礦與社區(qū)達成30天“停戰(zhàn)”協(xié)議（6月15日-7月15日）以換取新一輪談判，該礦山自4月20日暫停運營以來，已經(jīng)中斷近2個月。Las Bambas的運營及銅精礦運輸于6月中旬逐步恢復(fù)。6月下旬，智利銅業(yè)工人聯(lián)合會聲明，Codelco的工人決定罷工以抗議關(guān)閉Ventanas煉廠的提議，但此事件的影響在6月底已基本結(jié)束。總體而言，下半年海外礦端干擾或繼續(xù)存在，但實際影響相對有限。

從2022年1-5月整體情況看，國內(nèi)進口銅精礦累計達607.36萬噸，主要來源為秘魯與智利，較去年同期仍呈現(xiàn)0.91％的小幅上漲。

另一方面，國內(nèi)銅精礦港口庫存處于高位，截止6月下旬，庫存量達88萬噸，遠(yuǎn)高于2021年同期的61萬噸。從克拉克森中國港口擁堵指數(shù)上看，疫情期間（4-5月），該指數(shù)大幅走高，進入6月后，則明顯回落，顯示出疫情對于物流的影響正在逐漸淡去。在南美洲礦區(qū)干擾不斷背景下，國內(nèi)銅精礦供應(yīng)并沒有出現(xiàn)大幅短缺的情況。

進口礦TC價格，一方面因為上文提及的海外礦端干擾，另一方面，隨著國內(nèi)煉廠檢修逐漸結(jié)束，TC價格呈現(xiàn)一定回落，但仍維持在70美元/噸以上的相對高位。三季度前期隨著煉廠持續(xù)從檢修中恢復(fù)，TC價格將呈現(xiàn)震蕩走低的態(tài)勢。預(yù)計接近9月，煉廠又一次集中檢修到來之際，TC價格或?qū)⒃俣茸吒摺?/span>

此外，據(jù)全球主要礦企2022Q1財報匯總得出，多數(shù)礦區(qū)Q1產(chǎn)量有所下降。除去上文所提及的罷工等因素外，疫情影響及礦石品位下降，都是導(dǎo)致Q1產(chǎn)量下滑的重要緣故。尤其是礦石品位的下降，在一定程度上打擊了礦企對于后續(xù)資本支出的積極性，如Teck計劃在2023年削減其QB2項目的資本支出。因此，對于更遠(yuǎn)期的展望而言，銅礦供應(yīng)或?qū)u趨緊張。

國內(nèi)礦端供應(yīng)

2022年1-5月，國內(nèi)銅精礦產(chǎn)量為55.41萬噸，累計同比上漲7.39％。4月較3月產(chǎn)量環(huán)比下降2.34萬噸（14.03％）至14.42萬噸。4月至5月間，受疫情影響產(chǎn)量下降明顯。隨時疫情褪去，產(chǎn)量下降趨勢將得到改善。但是國內(nèi)對銅精礦進口依存度超過90％，國內(nèi)礦企生產(chǎn)狀況對實際礦端供應(yīng)影響有限。

冶煉供應(yīng)

2022年1-5月，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量累計達414.88萬噸，同比下降1.41％。5月較4月產(chǎn)量環(huán)比繼續(xù)下降0.81萬噸（0.98％）至81.92萬噸。此前4、5月份國內(nèi)煉廠檢修相對密集，進入到6月后，煉廠檢修逐漸結(jié)束，加上煉廠利潤異常可觀等因素，產(chǎn)量出現(xiàn)明顯恢復(fù)，月初之際，市場升貼水報價呈現(xiàn)回落。在6月中旬后，雖然貿(mào)易商有一定挺價意圖，但隨著銅價大幅走弱，市場升貼水并未出現(xiàn)明顯的挺高情況，下游以及終端企業(yè)畏跌情緒嚴(yán)重，主動補庫的情況極為罕見。

冶煉利潤方面，目前TC價格維持高位，而硫酸價格也同樣回升至900元/噸上方，因此就冶煉利潤而已，煉廠開工復(fù)工的動力較強，精銅產(chǎn)量也將繼續(xù)呈現(xiàn)回升。

9月起，又將迎來煉廠檢修較為密集的階段，這對于產(chǎn)能或有一定抑制影響。但同時，存在諸如大冶有色40萬噸的產(chǎn)能投放，整體來說，精銅產(chǎn)量仍將相對寬裕，全年精煉銅增幅較去年約在3.5％左右。

廢銅方面，2022年3月1日起，財稅40號文開始落地實施。據(jù)SMM訊，廢銅加工企業(yè)采購原料必須帶發(fā)票，方可享受國家給予的30％增值稅即征即退優(yōu)惠政策。若利廢企業(yè)的進項稅以3％簡易納稅計算，由于原料帶票，增值稅抵扣后，廢銅制桿企業(yè)的納稅總額實際減少。但當(dāng)前實際情況是，多數(shù)企業(yè)仍在適應(yīng)新政策。因此從廢銅產(chǎn)量來看，與往年相比仍出現(xiàn)較大幅度回落，2022年1-6月，國內(nèi)廢銅產(chǎn)量為49.2萬噸，較去年同期下降19.87％。

近期，在精廢價差方面，一度出現(xiàn)精廢價差倒掛的情況，在一定程度上反映出廢銅供應(yīng)的相對緊俏以及行業(yè)“內(nèi)卷”愈發(fā)嚴(yán)重。

精廢銅進出口

在精銅進口方面，2022年1-5月間，國內(nèi)電解銅進口量累計達141.51萬噸，較去年同期下降2.43％，5月較4月環(huán)比上漲2萬噸（7.41％）至29.03萬噸。之前人民幣匯率大幅走低，疊加國內(nèi)疫情突發(fā)對于生產(chǎn)的限制導(dǎo)致國內(nèi)升貼水報價居高不下，使得進口盈利窗口持續(xù)開啟。上海地區(qū)物流的限制，令部分海外銅暫時無法順利進入國內(nèi)市場，得益于5月份物流情況改善，進口銅開始逐步流入國內(nèi)市場。當(dāng)前，進口窗口仍不時開啟，海外需求受抑的同時，國內(nèi)對下游終端企業(yè)的的扶持政策有待發(fā)力，預(yù)計進口銅在下半年仍將維持偏高的水平。

在精銅出口方面，2022年1-5月總出口量達15.60萬噸，同比去年累計上漲48.08％。值得注意的是，5月較4月環(huán)比出現(xiàn)了51.84％的大幅下降，顯示出海外需求在持續(xù)收緊的貨幣政策下開始呈現(xiàn)出萎縮的跡象。

廢銅方面，2022年1-5月，國內(nèi)進口量達71.61萬噸，較去年同期上漲6.74％，5月較4月上漲2.29萬噸（16.9％）。

3.初級消費端

初級加工端

初級加工端方面，受疫情影響，多數(shù)加工企業(yè)4月的開工率明顯下降。5月銅材開工率較4月雖然出現(xiàn)環(huán)比回升，上漲7.46個百分點至67.85％，但仍顯著低于往年同期水平。需求端復(fù)蘇不及供應(yīng)端明顯。其中，處于電線電纜上游，占初級加工端45％左右的銅桿企業(yè)，5月開工率環(huán)比回升11.18個百分點至65.86％，但同樣低于往年同期。進入6月，上海地區(qū)逐步解封，消費需求向好，但美聯(lián)儲在6月議息會議上完成75bps地加息，不斷向市場表達其堅定的鷹派態(tài)度，大宗商品市場情緒悲觀，銅品種也未能幸免，銅價大幅走弱。在此過程中，國內(nèi)市場下游企業(yè)畏跌拒采情況嚴(yán)重，多以按需采購為主，鮮見主動補庫的情況。因此諸如與終端基建密切相關(guān)的銅桿企業(yè)，也并未能立刻出現(xiàn)需求迅速恢復(fù)的跡象。

銅材進出口

2022年1-4月，國內(nèi)銅材累計凈出口達9.56萬噸，較去年同期相比上漲5.03倍。主要原因是由于2022年對于部分銅材而言，取消了此前1.5％至4％不等的關(guān)稅，使得銅材出口激增。

4.終端

電力

2022年1-5月（目前最新），國內(nèi)電網(wǎng)投資額累計達1,263億元，較去年同期上漲3.10％。受疫情影響，4、5月間環(huán)比增速明顯下降，同時新增220千伏及以上線纜長度也同樣較去年大幅下降。為響應(yīng)中央穩(wěn)定經(jīng)濟增長的決心，在政治局工作會議后，國家電網(wǎng)也發(fā)布八項措施，預(yù)計2022年電網(wǎng)投資將超過5,000億元，達到歷史最高水平。就目前情況，完成進度不及預(yù)期。

而在光伏等新能源領(lǐng)域，“十四五”規(guī)劃中已給出較為明確指引，2021年新增發(fā)電設(shè)備中，光伏設(shè)備與傳統(tǒng)火電的新增量“并駕齊驅(qū)”。光伏板塊對于銅品種需求的貢獻也相對顯著。2022年1-5月，新增太陽能（光伏）發(fā)電設(shè)備較去年累計上漲139.25％，達到2,371萬千瓦，而相比之下傳統(tǒng)的火電發(fā)電設(shè)備則是同比下降34.10％至978萬千瓦。未來新能源發(fā)電仍將是增長的主要力量。若按照全年1.40％的增速計算，國內(nèi)方面，光伏板塊在2022年的耗銅邊際增量應(yīng)在7-9萬噸，為電力板塊需求增漲的“主力軍”。
就需求復(fù)蘇的節(jié)奏而言，4、5月所公布的電線電纜企業(yè)開工率數(shù)據(jù)明顯低于往年同期水平，顯示出疫情對于整個的嚴(yán)重沖擊不容忽視。而6月以來，市場宏觀環(huán)境不理想，終端需求沒有出現(xiàn)顯著改善跡象，預(yù)計3季度初期市場仍將繼續(xù)消化美聯(lián)儲加息對全球經(jīng)濟展望所帶來的負(fù)面影響。但基于中國方面對于基建板塊的重視以及對于穩(wěn)經(jīng)濟增長的決心，因此預(yù)計在3、4季度交替之際，電力板塊需求對銅整體需求的支撐將會顯現(xiàn)。

總體來看，銅品種需求占比最大的電力板塊在下半年，尤其是4季度后展望將趨于樂觀。由于板塊整體基數(shù)較大，因此預(yù)計對需求拉動將在1.25％左右。

汽車

2022年1-5月，國內(nèi)傳統(tǒng)汽車?yán)塾嫯a(chǎn)銷量分別為961.8萬輛與955.5萬輛，累計同比分別下降9.6％與12.2％，5月間隨著疫情逐步得到控制，產(chǎn)銷量均出現(xiàn)了明顯的回升，產(chǎn)量環(huán)比增長59.7％至192.6萬噸，銷量環(huán)比增長57.6％至186.2萬噸。
在新能源汽車方面，5月間環(huán)比增長同樣靚麗，產(chǎn)量錄得49.5％的增長至46.60萬輛，銷量則是錄得49.6％的增長至44.70萬輛。此前，國內(nèi)三大主要汽車生產(chǎn)基地吉林、上海、廣州先后遭受到了新冠疫情的襲擾，使得4月汽車產(chǎn)量出現(xiàn)了較為明顯的下滑，如上文所言，5月汽車產(chǎn)銷量便錄得明顯回升，在銅品種的需求上，波動并不顯著。

隨著疫情逐漸得到控制，而國家穩(wěn)增長的態(tài)度將體現(xiàn)在諸如產(chǎn)業(yè)政策、信貸、貨幣寬松等多方面。因此下半年，通常也是汽車產(chǎn)銷的傳統(tǒng)旺季，在疫情不再度反復(fù)的預(yù)期下，汽車行業(yè)整體狀況料將出現(xiàn)修復(fù)性改善。但因4月產(chǎn)銷量下降幅度過大，同時疫情對居民收入水平產(chǎn)生了一定影響，因此傳統(tǒng)汽車全年的產(chǎn)量跌幅預(yù)計在4.5％。而新能源汽車雖然也受到了疫情的沖擊，但較往年相比還是呈現(xiàn)明顯的增長，預(yù)計全年增長可達1.4倍。

房地產(chǎn)

2022年1-5月，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計達52,133.62億元，較去年同期下降4.00％。新開工與竣工面積累計分別下降30.6％與15.3％。商品房的銷售面積同比下降20.9％，待銷面積上漲8.4％。綜房地產(chǎn)景氣指數(shù)也持續(xù)呈現(xiàn)走低的狀態(tài)。在權(quán)益市場上，在大盤呈現(xiàn)猛烈上漲的情況下，地產(chǎn)行業(yè)板塊的漲幅仍然十分有限。

另一方面，今年上半年，國內(nèi)先后有百余座城市推出了針對地產(chǎn)板塊的優(yōu)惠政策。3、4月國內(nèi)受疫情影響加劇，經(jīng)濟展望呈現(xiàn)悲觀之際，地產(chǎn)板塊優(yōu)惠政策也開始不斷加碼，優(yōu)惠種類從之前集中于公積金、購房補貼以及人才吸引方面擴展至包含取消限購/售政策、稅收優(yōu)惠、金融工具使用以及加強保障租賃住房建設(shè)等諸多方面。進入到6月以來，可以明顯看到30城商品房銷售面積開始出現(xiàn)快速上漲，截止6月底已超過82萬平米，較上月大幅上漲66％，顯示出房地產(chǎn)各類利好政策的發(fā)力或正在逐步加大。針對保障性住房對于房產(chǎn)板塊銅耗的分析，可參見我司于2022年3月4日發(fā)布的《保障性住房對銅需求拉動之探討》一文。

總體而言，雖然受到疫情因素的影響，房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)低迷，但從對相對高頻數(shù)據(jù)的監(jiān)控上也可以反映出需求在逐步回升，因此就房地產(chǎn)板塊全年表現(xiàn)而言，綜合考慮保障及租賃住房對此前需求下挫的適當(dāng)?shù)盅a，預(yù)計全年房地產(chǎn)板塊對銅需求較去年整體呈現(xiàn)小幅下降，這其中的關(guān)鍵點還是在于針對房地產(chǎn)板塊的各類扶持政策在下半年的發(fā)力情況。

家電

作為地產(chǎn)后周期的家電板塊，在此前地產(chǎn)板塊偏弱明顯的情況下，也難有良好表現(xiàn)。2022年1-4月（目前最新），國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量累計達3,197.80萬臺，較去年同比大幅下降42.67％，4月較3月環(huán)比下降2.75％至1,576.60萬臺。國內(nèi)冰箱累計產(chǎn)量達2,724.90萬臺，較去年同期累計下降7.5％，4月較3月環(huán)比下降24.76％至652.4萬臺。此外，洗衣機以及壓縮機等產(chǎn)量也同樣呈現(xiàn)走低的情況。顯示出疫情影響以及房地產(chǎn)板塊的疲弱對于家電的拖累顯著。
在家電出口方面，由于2021年在內(nèi)需相對較弱的情況下，出口對于家電的需求起到了較為明顯的提振作用，不過在今年疫情沖擊以及去年相對較高基數(shù)的背景下，目前家電板塊前4個月出口表現(xiàn)同樣不甚理想，除去冰箱出口數(shù)據(jù)尚可，其余家電出口數(shù)據(jù)均不盡如人意。

在下半年，若地產(chǎn)方面所推出的各類扶持政策得以有效落地并產(chǎn)生效果，那么對于家電板塊整體而言，或許能夠在一定程度上挽回此前消費的下降，不過家電屬于地產(chǎn)后周期板塊，即便在下半年房地產(chǎn)能夠逐漸向好，但利好影響作用至家電板塊或許也要等到2023年上半年，預(yù)計2022年家電板塊需求或?qū)⒂?％左右的下降。

電子

2022年1-5月，國內(nèi)集成電路產(chǎn)量累計達13,488,000萬塊，較去年同期下降6.2％，主要降幅同樣集中在4月。5月較4月產(chǎn)量環(huán)比上漲6.1％。光電子器件產(chǎn)量累計達45,891,000萬塊，較去年同期同樣下降5.9％。5月較4月環(huán)比回升6.9％。手機產(chǎn)量6.09億臺，累計同比下降1.7％。

總體而言，國內(nèi)電子板塊在一定程度上受到了疫情的影響，但與其他板塊相比，影響并不顯著，5月產(chǎn)量回升也相對迅速。與電子相關(guān)的銅板帶箔企業(yè)開工率在5月間環(huán)比回升1.15個百分點至69.11％。由于電子3C類消費品價格不如商品房以及汽車高昂，疊加目前各類直播平臺對于電子產(chǎn)品的代購也相對火爆等因素。預(yù)計電子板塊在后市表現(xiàn)偏樂觀，但此類產(chǎn)品在銅需求中整體占比不算太高，因此對于整體需求的提振或許較為有限。

終端情況綜述

總體而言，終端板塊在下半年國家各類扶持政策以及穩(wěn)經(jīng)濟的決心下將在一定程度上呈現(xiàn)逐漸偏好的展望，尤其在3、4季度交替之際，需求向好的預(yù)期或?qū)㈥懤m(xù)兌現(xiàn)。電線電纜板塊對需求提振約在1.25％；房地產(chǎn)板塊期待下半年扶持政策發(fā)力，預(yù)計全年整體需求呈小幅下降；傳統(tǒng)汽車板塊需求預(yù)計將出現(xiàn)4.5％的跌幅；新能源汽車增量料在1.4倍上下；作為地產(chǎn)后周期的家電板塊，復(fù)蘇較為滯后，部分需求的兌現(xiàn)料將到2023年，因此年內(nèi)家電板塊需求預(yù)計出現(xiàn)7％左右的下跌。電子板塊消費展望略偏樂觀，但對總需求影響相對有限。

5.庫存

從目前情況來看，6月間庫存水平略有回升，但整體依舊處于偏低位置。預(yù)計此后在高利潤的驅(qū)使下，3季度供應(yīng)回升仍將快于需求，故3季度內(nèi)出現(xiàn)累庫的概率較大；4季度中，由于煉廠檢修以及需求逐漸恢復(fù)等因素的影響，庫存料將再度呈現(xiàn)去庫，但由于宏觀因素的干擾（如海外通脹水平的回落），預(yù)計銅價因去庫而出現(xiàn)大幅走高的概率并不大，下半年整體以震蕩格局為主。